1.微信软件发卡平台是什么意思

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本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：陈俊云、许英博、贾凯方、刘锐自去年11月高点至今，受政策利率持续&大幅抬升、疫情影响下经济自然回落、全球经济不确定性加剧等因素拖累，美股软件板块BVP Cloud指数累计下跌60%。

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当下时点，市场对板块投资兴趣逐步提升目前板块估辅助发卡网货源站值已回到2014~2018年水平，板块EV/S（NTM）约5.7X、EV/S/G（NTM）为0.27X，伴随美联储本轮货币紧缩周期接近尾声，以及板块估值水平的足够合理，市场运行主要矛盾开始转向业绩端。

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市场在三季报后对板块2023年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整尚不充分，四季报将是业绩预期调整的重要时间窗口，但考虑到软件企业业绩预期调整的缓慢、渐进过程，当下自下而上的判断更为重要我们看好美股软件SaaS板块中长期的业绩高确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险。

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中期维度，板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正软件SaaS企业估辅助发卡网货源站值，需要更多回归FCF、净利润等反映企业最终价值创造源泉的指标报告缘起：深度下跌后，市场对美股软件板块投资兴趣逐步提升从2021年11月至今，美股软件板块代表性指数BVP Cloud累计下跌59.5%，高于同期纳指（-31.4%）、道指（-12.8%）和标普（-19.2%），BVP指数在连续4年（2017~2020）跑赢市场后，亦将大概率连续两年（2021、2022）大幅跑输标普指数。

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业绩增速回落、政策利率抬升、对经济衰退担忧不断加剧等，为美股软件板块下跌主要拖累项，持续下跌亦带来风险偏好明显收敛，并推动短期缺乏现金流、利润支撑的高成长软件企业出现剧烈抛售伴随美国通胀拐点辅助发卡网货源站出现，叠加当下足够合理的估值水平，市场对软件板块投资兴趣开始回升。

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本篇报告，我们主要沿着流动性、基本面两个主导市场走势的核心变量，基于对板块估值合理性、业绩预期修正风险等系列市场关注问题的分析，对美股软件板块的短期、中期走势进行推演分母：FED本轮货币紧缩接近尾声，板块估值回到足够合理水平。

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通胀、就业数据等宏观变量继续左右短期美股软件板块市场走势，但宏观数据的预测本身就极其困难我们尝试回答一个最为核心问题：当前估值水平是否已充分反映中期稳态情形下政策利率、经济衰退等主要变量的影响目前美联储本轮货币紧缩正接近尾声，美国10yr国债收益率亦上升至4.2%，显辅助发卡网货源站著高于中期市场均衡水平。

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考虑到本轮加息尚未结束，以及其他技术性因素，美股软件板块估值短期仍可能面临压力，但中期维度，市场显然已对政策利率抬升进行了充分定价；估值层面，美股软件板块当前EV/S（NTM）约5.7X、EV/S/G为0.27，主要软件企业EV/S估值水平处于2015年以来40%分位以下，绝大多数企业则在20%分位以下。

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考虑到美股软件板块15%~20%中期复合增速预测，以及20%左右FCF Margin预测，当前估值水平已足够合理显然，驱动美股软件板块后续走势的核心变量正转向分子端的业绩分子：业绩预期调整尚未结束，需结合自下而上分析以辅助发卡网货源站回避风险。

当前市场对于美股软件板块基本面的担忧，主要集中于：经济衰退对企业客户IT支出、采购习惯的影响；美元走强带来的汇兑损失，以及美国以外市场真实购买力下降程度考虑到美国主要软件企业海外收入占比一般在10%~30%之间，且美元指数已处高位，预期计入的角度，我们判断海外市场的潜在风险已为市场所充分认知，我们重点聚焦于美国市场需求变化。

软件属于典型的经济后周期板块，软件企业业绩预期修正是缓慢、渐进过程，且滞后于宏观经济周期，基于对美股主要软件企业2022年、2023年营收增速一致预期的对比分析，我们判断，目前市场对于板块2023年业绩一致预期仍存在一定的下修空间，预计四季报将是重要的业绩预期修正辅助发卡网货源站窗口。

面对该种局面，我们需要更多通过自下而上分析，结合历史经验数据、企业自身业务特性等，以有回避除后续业绩预期大幅修正风险进一步讨论：宏观环境、估值定价逻辑等软件作为企业有效降低劳动力成本、抗通胀的重要基础工具，我们预计行业中期将持续维持双位数增长，疫情之后，企业数字化、云化进程的进一步加快，以及订阅模式带来的行业运营效率的持续改善，软件板块中长期业绩高确定性、成长性逻辑将持续强化。

但我们亦应看到，有利于成长股的低利率、低通胀、高增长环境已逐步成为过去，市场很难再回到从前的状态过去我们针对美股软件板块的高成长溢价、PS估值等逻辑体系正面临越来越多的挑战，缺乏利润、现金流支撑的高成长软件股，亦成辅助发卡网货源站为今年市场跌幅最深的板块之一。

考虑到政策利率的抬升、市场风险偏好的收敛，我们需要逐步回归企业价值创造的本源，更多依赖于P/FCF、PE等估值体系，同时相较于企业的成长性，给予短期盈利能力以更高的估值权重风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

投资建议：经历前期剧烈调整后，市场对美股软件SaaS板块看法逐步趋向正面伴随估值端的充分修正，美股软件板块当前股价运行的主要矛盾已开始转向业绩端市场在三季报陆续发辅助发卡网货源站布后对板块2023年业绩预期已有一定修正，但我们判断整体向下调整并不充分，四季报将是业绩预期调整的重要时间窗口。

我们看好美股软件SaaS板块中长期的业绩高确定性、成长性，亦关注短期业绩预期调整风险，同时板块估值定价逻辑需要跟随宏观环境变化而相应修正中期维度，软件SaaS企业估值，需要更多回归FCF、净利润等反映企业最终价值创造源泉的指标。

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